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今天我们一起梳理一下药石科技，公司是药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商，主要业务包括药物分子砌块的设计、合成和销售，关键中间体的工艺开发、中试、商业化生产和销售，药物分子砌块下游相关原料药的工艺研究和开发服务。目前，公司在药物分子砌块领域的主要产品可分为公司的药物分子砌块产品按化学结构分类主要有芳香杂环类药物分子砌块、常见饱和脂环类药物分子砌块、四元环类药物分子砌块、特殊饱和环类药物分子砌块、其他杂类药物分子砌块。经过多年的经营积累，公司已经在药物分子砌块领域形成了卓越的设计、合成和供应能力，为下游全球医药企业构建了品种多样、结构新颖、性能高效的药物分子砌块库，通过使用、组合这些分子砌块、可以帮助新药研发企业在药物发现阶段快速获得大量候选化合物用于筛选和评估，并高效发现化合物结构和活性关系，最终确定临床候选物，从而极大地缩短新药研制的时间和降低经济成本。后续随着客户药物研发项目的顺利推进，公司将在后续的临床试验、新药上市及商业化生产和销售阶段中为客户提供特定机构的十千克级、百千克级及以上规模的药物分子砌块产品。随着公司药物分子砌块业务的不断成熟，公司与下游客户间的合作不断加深，客户业务需求逐渐从药物分子砌块产品延伸至下游商业化阶段。

分子砌块（Buildingblock）的概念引入是对建筑业的一个类比，具体含义是组成药物分子的重要片段，广义的分子砌块包含了所有可以用于合成一个药物分子的原材料，狭义的分子砌块则会和普通科研试剂的概念有一定区分。以组装电脑进行类比，普通试剂相当于一个二极管，往往较为便宜且容易制备，砌块的话则相当于CPU的概念，需要在普通试剂的基础上进行一些组装，合成难度较大，具有一定的壁垒。与普通试剂相比，砌块可以显著提高合成效率，对于合成一个药物分子来说，从普通试剂出发可能需要10步以上的步骤以及需要3周以上的时间，从分子砌块出发，则只需要5步左右的步骤，1周左右的时间即可完成。从商业化生产的角度，分子砌块等同于医药中间体的概念，两者的区别是分子砌块的概念在药物研发中进入的时间段更早，会在早期研发阶段就会有砌块的概念，而医药中间体是在确定了药物分子之后，所以在临床及商业化阶段才会有涉及。

分子砌块在主要应用领域主要分为临床前早期药物化学研究阶段和临床/商业化生产阶段。

分子砌块在临床/商业化生产阶段的地位等同于医药中间体或者起始物料，即药品的生产企业（药企或CDMO/CMO企业）通过购买，从砌块出发研究工艺路线并最终完成原料药或制剂的研发和生产。对于工艺研发者而言，为提高研发效率，尽快研制出供临床试验或商业化销售的产品，其合成路线往往会参考其临床前小试的合成路线，这种情况下，分子砌块大概率会成为最终工艺路线的起始原料或中间体。这也是分子砌块业务的粘性所在，对于高合成壁垒以及市场布局较少的砌块，药品的工艺研发和生产厂商很难在临床早期阶段找到很多的供应商，随之就产生对临床前砌块供应商的依赖感。

从广义的角度来说，分子砌块相当于小分子创新药物研发和生产过程中的原材料和中间体，哈佛医学院健康*策系RichardG.Frank教授估计，全球小分子药物医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包。根据弗若斯特沙利文（FrostSullivan）的数据，年，全球小分子药物的销售额为亿元，年已迅速增长至亿元，预计年能达到亿美元。据此测算，年分子砌块及外包服务的整体市场空间约为亿元，到年能达到亿元。

从业务性质来说，砌块业务和相关的化学外包业务并不是直接竞争的关系。分子砌块业务的不断发展可以显著提升早期CRO/CDMO业务的合成能力。从早期CRO业务来说，砌块可以显著缩短单一分子的合成时间，而对CDMO业务来说，砌块不仅能提高效率，也能从申报生产的角度上有帮助。目前的CDMO企业倾向于将较为成熟的起始物料或中间体进行外购，申报的时候只需要以外购的产品作为起始物料进行申报，申报的工艺路线步骤明显缩短，这也是小分子药物合成工艺研发和生产业务进一步细分的主要原因。随着分工的细化，分子砌块销售端的市场空间在分子砌块的购买和外包中的占有率逐渐提升，存在较为广阔的市场空间。

公司有18个核心产品系列，60多个化学产品系列涵盖所有小分子药物研发常用的化学结构，库存化合物的规格从克级到吨级，始终保持高品质的可持续供应，多个分子砌块可实现两周内快速交付。同时，公司设计开发了一个包含数万多种独特新颖的用于小分子药物研发的药物分子砌块库，其中有超过数千种未见文献报道。

分子砌块领域技术壁垒及药石科技的领先性：1）系统性：药石分子砌块从已上市或临床药物结构做引申研究，通过变性或对蛋白结合位点等进行修饰从而改善药物*理学等问题，深入探索系列化学结构，每个化学系列都做到最细最全和最强。2）新颖性：基于公司多年的累积经验，独立设计新的药物骨架，30%的早期产品是以前不存在的分子砌块。3）目的性：分子砌块专注用于改善药物的理化性质及成药性。

以优化药物分子砌块库和促进药物分子砌块产品销售为两大方向全面升级，凸显公司一体化发展战略决心。公司完成定向增发募集资金总额共9.35亿元，其中，3.03亿元用于南京研发中心升级改造建设项目，提升创新药物研发服务及技术合作能力；3.52亿元用于药物生产基地建设项目，完善药物开发全产业链布局，实现中间体-原料药-制剂一站式CDMO布局。

一、分子砌块龙头

药石科技成立于年；年正式运行；年完成股份制改制；年收购建立山东药石；年创业板上市；年参股建立浙江晖石；完成定向增发。

二、业务分析

-年，营业收入由0.77亿元增长至6.62亿元，复合增长率53.77%，19年同比增长38.47%，Q3实现营收同比增长56.28%至7.25亿元；归母净利润由0.22亿元增长至1.52亿元，复合增长率47.19%，19年同比增长14.03%，Q3实现归母净利润同比增长21.21%至1.42亿元；扣非归母净利润由0.21亿元增长至1.37亿元，复合增长率45.51%，19年同比增长15.64%，Q3实现扣非归母净利润同比增长21.48%至1.35亿元；经营活动现金流由0.12亿元增长至1.27亿元，复合增长率60.30%，19年同比下降20.68%，Q3实现经营活动现金流同比增长.30%至1.72亿元。

分产品来看，年常见饱和脂环类药物分子砌块实现营收同比增长50.21%至1.10亿元，占比16.65%，毛利率减少9.24pp至50.41%；芳香杂环系列药物分子砌块实现营收同总比增长77.23%至2.70亿元，占比40.82%，毛利率减少2.28pp至53.25%；其他杂类药物分子砌块实现营收同比增长33.34%至.72万元，占比13.88%，毛利率减少10.19pp至41.84%；四元环类药物分子砌块实现营收同比增长6.44%至1.02亿元，占比15.35%，毛利率减少4.32pp至50.31%；特殊饱和环类药物分子砌块实现营收同比增长56.53%至.09万元，占比10.89%，毛利率减少5.31pp至60.44%。

分产品来看，年公斤级以上实现营收同比增长54.37%至4.81亿元，占比72.63%；公斤级以下实现营收同比增长32.37%至1.65亿元，占比24.94%；技术服务实现营收同比下降61.87%至.45万元，占比2.41%；其他业务收入10.36万元，占比0.02%。

年公司前五大客户实现营收2.84亿元，占比42.88%，其中第一大客户实现营收1.40亿元，占比21.14%。

三、核心指标

-年，毛利率由66.75%下降至51.59%；期间费用率15年上涨至高点42.86%，随后逐年下降至14.75%，其中销售费用率由3.41%上涨至17年高点6.46%，随后逐年下降至3.66%，管理费用率15年上涨至高点40.83%，随后逐年下降至11.23%，财务费用率维持在低位波动；利润率15年下降至低点14.59%，随后逐年提高至18年高点28.12%，19年下降至22.96%，加权ROE年下降至低点17.85%，而后提高至22.94%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，净资产收益率主要随着利润率而变动。

五、研发支出

年公司持续增加对新产品研发、工艺开发方面的投入,不断创新以增强自身竞争力。公司全年研发费用.13万元,占全年销售收入比例达到10.45%.公司以市场需求为导向，充分发挥自身技术优势，以分子砌块库为依托，逐步打造拥有自主知识产权，涵盖药物分子砌块、药物筛选片段库、药物中间体、原料药等全面产品和技术服务的小分子药物研发和生产的关键化学技术平台。

药石科技以近万元的人均创收远超创新药龙头企业恒瑞医药、CRO龙头药明康德和CMO龙头凯莱英；人均创利23万元，在可比公司中仅低于成都先导，成都先导人均创利约为30万元。医药制造行业是涉及多种学科的高新技术行业，因此在技术水平、经验积累等综合素质方面对于研发人员有极高的要求，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。年药石科技员工总数为人，硕士以上学历占比34%，本科以上占比79%，其中，博士占比6.4%，排在可比公司的第二位，仅次于成都先导（16%）。

六、估值指标

PE-TTM.77，位于上市70分位值上方。

根据机构一致性预测，药石科技年业绩增速在42.00%左右，EPS为2.68元，17-22年5年复合增长率43.67%。目前股价.90元，对应年估值是PE54.13倍，PEG1.29。

看点：

公司作为国内分子砌块龙头企业之一，凭借绿色制药技术优势，有望分享全球CRO产业向发展中国家转移的红利，持续提升公司的市占率。展望未来，公司订单需求依旧保持旺盛，新签订单实现较快增长，随着南京新研发基地的投产、CDMO产能的进一步扩充以及创新药业务的开展，公司各项业务收入都能实现较快增长。