（报告出品方/分析师：国盛证券赵雅楠杨义韬萧灵）

1.1二十余年征程，深耕合成香料及防晒剂细分赛道

公司成立于年，主营化妆品活性成分及合成香料两大业务，历经二十余年深耕，现已发展为全球最主要的化学防晒剂制造商之一，以“美好、美化人们生活”为使命，目标成为“全球最好的日用化学品原料供应商”，其主要发展历程可分为三大阶段：

?1）-年，建厂投产，积累生产经验：公司于年建成南京生产基地并投产；年，宿迁杰科化学建成投产；年成立宿迁科思并于次年建成投产，年宿迁科思建成第一个GMP车间；

?2）-年，进*防晒剂领域，研发技术持续突破：年成立安徽圣诺贝，同年，宿迁科思通过国家高新技术企业认证；年安徽圣诺贝正式建成投产，年通过GMP认证，年通过国家高新技术企业认证与FDA审核，陆续进入多家全球知名供应商体系；

?3）年至今，完成股改，成功上市：年完成股改并于新三板挂牌。年启动转板，并成立马鞍山科思。年成功登陆创业板，年成立安庆科思化学，并启动科思股份安庆研究院项目。

公司实控人持股61.48%，股权激励平台绑定核心骨干。

公司股权较为集中，实控人为周旭明与周久京父子，截至年3月合计持有公司61.48%股权。其中周旭明直接持股4.43%，通过全资持有南京科思投资发展间接持股52.18%，周久京直接持股4.87%。

高仕*所持1.7%股权，为年经上海盛宇转让所得。截至年3月，前十大股东中南京科投、南京科旭为公司对员工实施股权激励的持股平台，合计持股3.3%，激励制度较为完善。

管理层专业背景丰富，多位高管为化工相关专业。

公司管理层学历与工作背景均较为专业，绝大部分高管为相关专业本科以上学历背景。

公司实控人、董事长周旭明为南京工业大学高分子化工专业毕业，在相关领域有丰富行业经验；总裁、董事杨*为化学工程与工艺（精细化工）专业；董秘曹晓如为经济法学硕士，副总裁陶龙明为高分子材料学士，财务总监孟海斌为会计学学士。

1.2两大业务竞争力强劲，防晒剂营收约占7成

公司主要业务包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料两大部分。

上游为基础化工行业，下游主要为化妆品、口腔护理等日化行业以及食品饮料行业等。其中，在防晒剂领域，公司是全球最主要的化学防晒剂制造商，也是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日化原料制造商之一。

公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB的所有波段，凭借完整的产品线和严格的品质管理，已成为国际防晒剂市场的有力竞争者，市占率超20%；在合成香料领域，公司从事研发、生产和销售已有20余年，相关产品在国际市场上也具有较强的竞争力。

从财务指标来看，公司业绩整体呈稳健增长趋势，-年营收/归母净利润CAGR分别为17.1%/36.2%，年营收/归母净利润分别17.6亿/3.88亿元，分别同增62%/%。

季节性方面，防晒类产品销售旺季一般为春夏季，而大型化妆品生产商需留下充足时间安排生产备货，所以防晒剂供应商的销售旺季为冬春季，公司第一四季度的营收占比略高于二三季度，但由于客户覆盖全球多个国家和地区，因此季节性影响程度不明显。

盈利能力方面，呈稳定提升态势，其中年因原材料和海运价格大幅上涨影响毛利率水平，因加大研发投入、新增产线产能利用率尚在逐步提升等影响利润率水平，年毛利率/归母净利率分别恢复至36.7%/22.0%。

从营收结构来看，公司两大业务中，1）化妆品活性成分及其原料业务：营收占比大约65%-80%，年收入体量达8.1亿元，而后年因出行场景受限导致防晒产品需求减弱，且客户中亚什兰因自身战略逐步退出防晒产品业务，收入有所承压降至6.5亿元，-年营收逐步恢复至7.3亿/14.4亿元；

2）合成香料业务：营收较为稳定，-年因全球对洗涤消杀类日化品的需求提高，收入体量增至3.2亿元，年起随着需求回落，产品销量及收入同比有所下降，收入为2.9亿元。

从销售模式来看，公司以直销为主、经销为辅，直销收入占比较高。-年直销收入占比基本稳定在82%-85%，年直销占比提升至90%。

具体产品方面：

1）化妆品活性成分业务：主要为防晒剂（如阿伏苯宗、奥克立林、对甲氧基肉桂酸异辛酯等品种），陆续有美白类活性成分向市场推出（如维生素C磷酸酯钠（C-50））。主要客户有帝斯曼、亚什兰、德之馨等；

2）合成香料业务：主要有铃兰醛、合成茴脑等品种，主要客户包括奇华顿、芬美意等。

毛利率方面，公司在年由于产品价格带动下显著提升，公司整体毛利率36.7%，化妆品活性成分及其原料业务毛利率较高，为40.1%，合成香料业务毛利率23.2%。影响毛利率的因素主要有产能利用率、生产工艺、原材料价格、产品售价、高毛利产品占比等。

从过往毛利率波动情况来看：

?年较低主要因市场策略对产品降价；原油价格上涨及受环保因素制约，主要材料采购价格上涨；年新建的P-S生产线于年试生产产量较低导致该产品毛利率为-9.32%，拉低综合毛利率。

?年毛利率上升主要是考虑材料价格上涨而提高产品售价，高毛利P-S产品销售额大幅提升。

?年上升主要是继续提高产品售价，主要材料采购价格下降。

?年上升主要因原材料价格受原油价格影响有所降低，P-S、LLY等高毛利产品占比有所提升。

?年原材料和海运费价格大幅上涨压低了毛利率水平。

?年毛利率有所提升主要因公司产品价格调整措施逐步落地，整体产能利用率提升，新产品产能逐步释放。

费用率方面，销售费用和管理费用主要构成为职工薪酬，随着收入规模的增加，销售费率和管理费率呈下降趋势，年分别为1.0%/6.0%；随着研发投入持续增加，研发费率呈上升趋势，年增至4.6%；年财务费用为-0.26亿元，对应财务费率为-1.5%，主要是汇兑收益增加所致。

2.1监管驱动产业链重构，原料端价值持续提升

原料商位于化妆品产业链上游，过往在产业链中的利润空间相对比较弱势，毛利率水平约25%-40%。内部格局较为分散，竞争较激烈。

高端市场被海外垄断，本土市场存在大量同质化竞争。随着“十四五”规划中明确将化妆品产业作为培育高端自主品牌的重要消费领域之一，相应法规陆续颁布施行，以年1月起实施的《化妆品监督管理条例》作为基本法规，而后一系列重要配套规章及规范性文件相继发布，-年多部法规过渡期将结束，对于国内化妆品产业而言为重要调整适应期，市场优胜劣汰节奏预计加速。龙头厂商在成本控制、生产技术以及客户资源方面具备优势，中小企业生存空间持续被挤压，未来格局有望进一步集中。

新规形成了涵盖从原料、生产、品牌到平台渠道的全生命周期风险制度管理体系。

主要从原料安全、注册备案人权责统一、功效宣称等方面对产业链各环节的相互联系及内部格局产生影响，整体来看，原料商、生产商及品牌商头部效应均有望加强，且相互之间强强合作的动力更为充足。

《化妆品注册管理办法(征求意见稿)》《化妆品新原料注册与备案资料规范（征求意见稿）》等对化妆品新原料放开了大门，扩大了研发创新的空间。

但同时也对新原料的申报资料提出了相对严格的要求，新原料的*理学、功效测试，安全风险评估，人体安全性测试等都需要大量真实研发和资金投入，原料研发端的价值被有效放大。

对于原料企业而言，原料报送制度规定同一规格原料只能授权一家企业，有望提升原料直销占比，加大绑定原料商与品牌商之间的直接关系；注册/备案人制度以及功效宣称规定提高了合规成本，推动优质原料商与生产端的关系绑定。

?1）加强监管，原料商需加强对原料的功效数据验证：新规按风险程度实施注册/备案双轨制管理，非高风险原料的数据要求和流程得到简化，对于通过宣称原料功效进行产品功效宣称的，应当开展文献资料调研、研究数据分析或者功效宣称评价试验，且原料的功效宣称应当与产品的功效宣称具有充分的关联性。因此为迎合“成分*”开发的产品会有明显下降的趋势，跟风开发网红原料化妆品等也会减少。

?2）鼓励创新，化妆品新原料会不断快速涌现，具有较强技术实力的原料企业将迎来发展契机。新规下化妆品新原料列入“已使用化妆品原料目录”前，化妆品新原料的使用/许可使用权由化妆品注册备案人所有，对化妆品原料企业前期研发的投入有积极的反馈作用，对原料研究、创新的合法权益保护力度提高，有利于研发技术类企业成长和市场的良性发展。

海外原料产业加速向国内转移，企业迎来发展机遇。

由于我国生产环境具备相对竞争优势，越来越多欧美企业寻求国外稳定供应商或转移自身生产，相比之下，我国供应链具备产能充足、供货稳、成本较低等多重优势，进一步加速国产替代与供应链转移的步伐，帮助我国企业获取更多下游客户订单，实现更多国际化突破。

2.2防晒剂行业：原料中的*金赛道

防晒剂是指对紫外线具有吸收作用的紫外光吸收剂，目前防晒产品分为化学、物理、物化结合与生物防晒等，满足不同场景防晒需求。

?按照作用原理的不同，分为物理防晒剂与化学防晒剂。其中，物理防晒安全性、稳定性较高，起效快且持续时间长，但使用后会产生皮肤油腻、假白等副作用；化学防晒通过吸收紫外线达到防晒效果，起效需一定的等待时间，使用体验较为清爽，但伴有渗入皮肤或过敏等风险，持续时间较短。

?按照吸收波段的不同，可以分为UVA（长波紫外线）防晒剂、UVB（中波紫外线）防晒剂与同时具有防御UVA与UVB功能的广谱防晒剂。传统防晒主要